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EZB startet den Eine-Billion-Euro-Versuchsballon

Die Wirtschaft in der EU lahmt, ebenso wie die Kreditvergabe. Die Europäische Zentralbank will daher wohl auf den Ankauf von Firmenanleihen setzen. Das entsprechende Beispiel Japans könnte EZB-Chef Mario Draghi eine Warnung sein.

Die Wirtschaftsschwäche ist in Deutschland angekommen. Die Auftragseingänge sinken, die Verbraucherstimmung leidet, die Investitionen stagnieren. Die Bundesrepublik, eine Zeit lang der wirtschaftliche Motor Europas, stotterte zuletzt nur knapp an der Rezession vorbei. Das setzt auch die Europäische Zentralbank unter Druck. Denn sie soll mit ihren Mitteln die stagnierende Konjunktur in der Eurozone anschieben.

Für den Präsidenten der Europäischen Zentralbank, den Italiener Mario Draghi (im Bild), sind die jüngsten Zahlen aus Deutschland vor allem neue Argumente dafür, die konjunkturpolitische Rolle der EZB weiter zu stärken - und auszubauen. Entsprechende Maßnahmen kündigte er jüngst an. So kauft Europas Notenbank seit Oktober auch Pfandbriefe. Ende des Jahres kommen darüber hinaus forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) hinzu.

Mario Draghis Ziel: Die Bilanz der EZB soll wieder bis auf drei Billionen Euro aufgestockt werden. So aufgebläht war sie Anfang 2012 schon einmal. Derzeit liegt sie bei rund zwei Billionen Euro. Es bleiben also eintausend Milliarden Euro für Draghis Aufkäufe.

© fotolia / Leonardo Franko

Fachleute sind sich einig: Pfandbriefe und ABS werden nicht reichen, um diesen gigantischen Sprung in der Bilanzsumme zu bewerkstelligen. Zwar umfasst der Markt für die auf Euro lautenden Pfandbriefe 2,6 Billionen Euro. Doch die Richtlinien der EZB für akzeptable Risiken engen die Möglichkeiten zum Kauf ein. Und die ABS-Papiere, die für die EZB infrage kommen, haben laut deren Vizepräsident Vitor Constancio lediglich ein Gesamtvolumen von rund 400 Milliarden Euro.

Die forderungsbesicherten Wertpapiere haben zwar den Charme, dass sich mit ihrem Erwerb durch die Europäische Zentralbank das Risiko von Banken zu Investoren transferieren lässt. Doch dieser Markt ist im laufenden Jahrzehnt um mindestens 40 Prozent geschrumpft.

Daher kommen immer stärker Käufe von Unternehmensanleihen ins Spiel. Noch streitet die EZB ab, dafür Vorbereitungen zu treffen. Aber wenn man sie nicht namentlich zitiert, geben Eingeweihte dies zu. Außerhalb der EZB wetten die Marktteilnehmer bereits auf diesen nächsten Schritt nach den ABS.

„Die meisten Leute wollen, dass die EZB eine Menge mehr tut“, sagt beispielsweise der Anleihechef beim Vermögensverwalter Sanlam Private Investments in London, Craig Veysey. Für ihn steht fest: „Wenn die EZB nicht genügend andere geeignete Papiere findet, dann werden auch Firmenanleihen ins Visier genommen.“

Analysten bei Frankreichs größter Bank BNP Paribas halten Käufe von Unternehmensanleihen für „durchaus möglich, gemessen an der Tatsache, dass die bereits angekündigten Käufe anderer Papiere wahrscheinlich zu kurz greifen.“

Der Vorteil von Firmenanleihen wird im Finanzgewerbe als eher politisch gesehen. Er würde es der EZB erlauben, ihre Wertpapierbestände ohne den Erwerb von Staatsanleihen auszudehnen. die vor allem in Berlin sehr umstritten sind.

Bei JP Morgan wird das mögliche Volumen im ersten Jahr auf etwa 50 Milliarden Euro geschätzt. Die tatsächlichen Käufe könnten spätestens im März beginnen. „Das würde zu dem Gesamtbild passen, dass einige im EZB-Direktorium mehr machen wollen, aber andere in dem Gremium keine Staatsanleihen mögen“, erklärt der RBS-Ökonom Richard Barwell. „Es muss ein Plan B her, und das wäre einer“, sagt er.


Aber wie groß ist dieser Markt und wie würde er funktionieren? Den Umfang der in Frage kommenden Papiere schätzt die EZB mit Stand August auf 1,1 Billionen Euro. Private Analysten beziffern ihn eher mit 1,4 Billionen.

Im Prinzip würde das Kaufprogramm für die Firmenbonds so funktionieren wie bei den vorausgegangenen Käufen von Staatsanleihen, die ab Mai 2010 unter dem Namen Securities Markets Programme (SMP) überwiegend bei den Peripheriestaaten der Eurozone in Südeuropa gekauft wurden. Damals jedoch müsste die EZB das neu geschaffene Geld nicht aufwändig sterilisieren.

Das tat sie damals, indem sie den Geschäftsbanken anbot, in jenem Umfang, in dem sie zusätzliches Geld ins System spülte, verzinste Liquidität bei der EZB zu hinterlegen.

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Das SMP spülte ab 2010 zwei Jahre lang insgesamt rund 200 Milliarden Euro für den Kauf griechischer, portugiesischer, irischer, spanischer und italienischer Staatsanleihen in das Bankensystem. Doch dort blieb es zum größten Teil hängen und schob nicht die Wirtschaft durch Kredite an.

Der Grund für das Scheitern: Die Banken hielten das Bare fest, weil die Kapitalanforderungen stiegen und die Firmen nicht so viele Kredite nachfragten. Das war aber nur einer der Gründe für den mäßigen Erfolg der Sterilisation. Der andere war schlicht die Tatsache, dass sich große Firmen nach der Finanzkrise zur Bank wandelten und ihre eigenen Reserven aufbauten, um sich von den Banken weniger abhängig zu machen.

Genau hier soll der Kauf von Firmenbonds durch die EZB ansetzen.

Große Firmen, deren Bonds von der EZB gekauft würden, vergeben inzwischen in beträchtlichem Umfang Kredite an kleine Firmen und den Mittelstand. Meist sind das Lieferanten oder Kunden. Die EZB selbst hat in einem Arbeitspapier im April vorgerechnet, dass Kreditfluss und Handelsfinanzierung von großen an kleinere Firmen inzwischen 40 Prozent der unkonsolidierten Schulden im privaten Nichtbanken-Sektor ausmachen. Damit sind die Ausleihungen zwischen Firmen fast so groß wie das Kreditgeschäft der Banken. Hier sollen die Käufe von Firmenanleihen ansetzen.

Das Ziel: Indem Anleihen von großen Firmen gekauft werden, soll der Kreditfluss an den Mittelstand besser laufen. Denn der Mittelstand gilt als Investitionsfreudiger als große Konzerne. Die EZB geht somit eine Wette darauf ein, dass Nichtbanken die Lücke im schwachen Kreditfluss stopfen.


Ob die Umwandlung von Konzernen zu Banken des Mittelstandes funktioniert, ist fraglich. In Japan wurde dieses Prinzip im großen Stil von den führenden Industriegruppen verfolgt - aber mit teilweise spektakulären Misserfolgen.

Eines ist jedenfalls sicher: Die Geldspritzen der EZB an die Geschäftsbanken im Zuge des TLTRO-Programms - hier ist die Ausleihung an die Verwendung für klassische Kredite geknüpft - haben nicht viel Erfolg gebracht. Denn die Geldhäuser sitzen schon auf hohen Liquiditätsbeständen.

Der Kreditstratege Alberto Gallo bei der Royal Bank of Scotland ist daher skeptisch, dass die Europäische Zentralbank mit Firmenanleihen Erfolg haben wird. Das Programm werde keinen raschen Effekt auf das Wirtschaftswachstum haben, sagt er.

Mehr noch: Die beste Maßnahme wäre eine Kombination aus weniger Regulierung für einen größeren ABS-Markt sowie eine wachstumsfreundlichere Fiskalpolitik. Barclays-Analysten fürchten, dass die Käufe auf Anleihen mit Topqualität beschränkt bleiben, weil sie vor allem Liquidität in die Kassen jener Firmen spülten, die sowieso kein zusätzliches Geld brauchten.

Bei der Deutschen Bank sieht der Stratege Abhishek Singhania die Hürde zum Kauf von Firmenanleihen nun als geringer an, weil bereits die Entscheidung für ABS-Papiere gefallen sei. Doch Singhania hat Zweifel daran, dass dadurch mehr Kredite an den Mittelstand fließen werden. Hans Lorenzen bei der Citigroup betrachtet die möglichen Bondkäufe durch ein politisches Prisma:

Entweder sie entpuppten sich als „Versuchsballon“, der von den strikteren EZB-Mitgliedern abgeschossen werde. Oder sie endeten als „trojanisches Pferd“, weil sie bei einem Erfolg den Widerstand innerhalb der EZB brechen und den Weg zu umfangreichem monetären Lockerungen (Quantitative Easing) wie bei der Fed in den USA ebnen würden.