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Die ungeliebte Tochter: Der Fall Ergo

Der Hintergrund

Die Ergo Versicherungsgruppe AG, eine Tochter der Munich Re, gehört in Deutschland zu den drei größten Erstversicherern - nach dem Marktführer Allianz und neben der Deutschlandtochter des italienischen Versicherungskonzerns Generali (AachenMünchener, Advocard, Cosmos).

Die Entstehung der Ergo-Gruppe geht auf das Jahr 1992 zurück. In jenem Jahr entschied die Führungsspitze der damaligen Münchener Rück AG (heute Munich Re), ihre Beteiligungen an Erstversicherern zu ordnen und zu bündeln. Damals allerdings firmierte die Einheit noch nicht unter dem Namen Ergo. Diesen Schritt ging der Rückversicherer erst im Oktober 1997, als er das Erstversicherungsgeschäft in Ergo Versicherungsgruppe AG umfirmierte. Deren wichtigste Töchter waren von da an die Hamburg-Mannheimer AG und ab Dezember 1997, die bis dato noch börsennotierte Victoria Holding AG, deren Gesellschaftsvermögen auf die Ergo Versicherungsgruppe AG übertragen wurde. Die Victoria Holding AG wurde daraufhin im Februar 1998 von der Börse genommen. Statt ihrer notierte von da an die Ergo Versicherungsgruppe AG im MDax.

Erneute Veränderungen bewirkte im April 2001 die Übernahme der Dresdner Bank durch die Allianz. Die Transaktion hatte zur Folge, dass Allianz und Münchener Rück mehrere Überkreuzbeteiligungen auflösten. So gab die Münchener Rück sämtliche Anteile an der Allianz Leben, ihre Beteiligung an der Dresdner Bank sowie 4 Prozent ihrer Anteile an der Allianz selbst ab. Im Gegenzug erhielt die Münchener Rück sämtliche Anteile, die Dresdner Bank und Allianz bis dato an der HypoVereinsbank hielten. So hielt die Münchener Rück schließlich 25,7 Prozent der Anteile der HypoVereinsbank. Letztere wiederum erhöhte gleichzeitig ihre Beteiligung an der Ergo von 2,7 auf 5 Prozent. Die HypoVereinsbank blieb zudem mit rund 13,5 Prozent an der Münchener Rück beteiligt.

© Munich Re

Die Münchener Rück wiederum machte den Aktionären der Ergo-Gruppe noch im April 2001 ein Übernahmeangebot. Zahlreiche Aktionäre tauschten ihre Anteilsscheine gegen Papiere der Konzernmutter und einen Barausgleich ein. Hielt die Münchener Rück zuvor knapp 63 Prozent der Ergo-Aktien, vereinte sie nach Ablauf der Offerte knapp 95 Prozent der Anteilsscheine auf sich. Der daraus resultierende geringe Streubesitz sorgte dafür, dass die Ergo-Aktie noch im Sommer aus dem MDax genommen wurde.

Die letzte Wegmarke vor dem finalen Squeeze-out der Ergo-Altaktionäre überschritt die Munich Re schließlich im November 2009. Damals entschloss sich die inzwischen zur italienischen Großbank Unicredit gehörende HypoVereinsbank, ihren rund 5-prozentigen Anteil an die Munich Re zu verkaufen. Dies ermöglichte erst den Squeeze-out der Minderheitsaktionäre, die zu diesem Zeitpunkt zusammen noch 237.065 Ergo-Aktien, also 0,31 Prozent des Kapitals, hielten. Den entsprechenden Squeeze-out-Beschluss fasste die Ergo-Hauptversammlung im Mai 2010.

Die Bewertung

Die Munich Re war im November 2009 bereit, für den rund 5-prozentigen Ergo-Anteil rund 330 Millionen zu zahlen. Damit bewertete der Rückversicherungskonzern seine Erstversicherungstochter mit rund 6,6 Milliarden Euro. Zum damaligen Zeitpunkt war die Bewertung zum Beispiel auf Grundlage des Kurs-Gewinn-Verhältnisses allerdings schwer, da die Finanzkrise seit Herbst 2008 ihre Wirkung entfaltete. Der Konzerngewinn der Ergo lag 2008 krisenbedingt bei lediglich 92 Millionen Euro. Im Jahr 2009 waren es dann 173 Millionen Euro. Zum Vergleich: Im Jahre 2007 lag das Konzernergebnis bei 781 Millionen Euro.

Munich-Re-Chef Nikolaus von Bomhard begründete die Bedeutung der Tochter 2009 in der "Strategie eines integrierten Versicherungskonzerns". Der Wert des Erstversicherungsgeschäfts sollte für den Rückversicherer vor allem in der Risikostreuung liegen. Daneben sollten Synergien und Cross-Selling-Potenziale innerhalb der verschiedenen Erstversicherungsmarken gehoben werden. Schon 2008 hatte der Konzern darüber hinaus ein Sparprogramm durchgesetzt, das bis Ende 2010 den Abbau von 1800 Stellen bei der Ergo vorsah. 2012 wurden in einem weiteren Programm 1300 Stellenstreichungen bis 2014 bekannt gegeben.

Dennoch machte die im Vergleich zu anderen Erstversicherern geringe Profitabilität der Ergo der Konzernführung der Munich Re immer wieder einen Strich durch die Rechnung. Die Konzernergebnisse der Tochter Ergo machten seit 2008 bis 2013 jeweils deutlich weniger als 40 Prozent des Gesamtkonzerngewinns aus, obwohl jeweils mehr als 40 Prozent der Prämieneinnahmen auf sie entfielen.

Dies lag auch an selbstverschuldeten Krisen und Affären, die das Ergo-Geschäft in der Vergangenheit belasteten. Um die Jahrtausendwende litt die Erstversicherungs-Tochter vergleichsweise stark unter dem Platzen der Börsenblase, weil das Unternehmen sich relativ stark in Aktiengeschäften engagiert hatte. Bis zur Finanzkrise versuchte die Ergo-Gruppe überdies das Auslandsgeschäft zu forcieren, was auf zahlreichen Märkten wie zum Beispiel in der Türkei, Portugal und Südkorea zu Verlusten führte und so teilweise scheiterte, statt zu dem im Jahr 2008 vom damaligen Ergo-Chef für 2013 vorhergesagten Auslandsanteil von 30 Prozent zu führen.

Nach der Neuordnung der verschiedenen Marken unter der neuen Dachmarke Ergo sorgte im Mai 2011 eine öffentlich gewordene Sex-Party ehemaliger Hamburg-Mannheimer-Vertriebsmitarbeiter auf Kosten ihres Arbeitgebers zum zwischenzeitlichen Stillstand der Markenkampagne.

Das Spruchverfahren

Diese zahlreichen außergewöhnlichen Einflussfaktoren auf die Geschäfte der Ergo Versicherungsgruppe AG dürften die Bewertung des Unternehmens im anhängigen Spruchverfahren am Landgericht erschweren. Das bisherige Abfindungsangebot liegt bei 97,72 pro Aktie.

Die Kernkritikpunkte der Antragsteller

Zu kurzer Planungshorizont: Obgleich das Versicherungsgeschäft auf langfristige Verträge ausgerichtet ist, liege der Planungsrechnung ein zu kurzer Horizont von zwei Jahren zugrunde. Überhaupt würde nicht auf das Market Consistent Embedded Value-Verfahren hingewiesen, welches speziell zur Bewertung von Versicherungsgesellschaften entwickelt worden sei.

Nicht verwendbare Planzahlen: Die Planung des dritten Planungsjahres habe nicht die Gesellschaft, sondern der von der Antragsgegnerin beauftragten Bewertungsgutachter vorgenommen. Diese Planzahlen seien daher nicht verwendbar.

Ergebnis unter Vor-Finanzkrisen-Niveau: Trotz der von der Gesellschaft angekündigten Wachstumsstrategie liege das Ergebnis im Terminal Value noch unterhalb des bereinigten Ergebnisses des Jahres 2007.

Die Parteien

Zuständiges Gericht, Vorsitzender Richter: Landgericht Düsseldorf, 3. Kammer für Handelssachen, VRiLG Dr. Bronczek

Aktenzeichen: Landgericht Düsseldorf 33 O 72/10 [AktE]

Antragsgegner: Münchner Rückversicherungs-Gesellschaft AG

Antragsgegnervertreter: Gleiss Lutz aus Stuttgart, Rechtsanwälte Dr. Michael Arnold und Dr. Thorsten Gayk

Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Peter Dreier

Sachverständiger: Mit Beschluss vom 18. Juli 2013 hat das Gericht angeordnet, zunächst den sachverständigen Prüfer zu den erhobenen Mängeln zu hören.

Der aktuelle Verfahrensstand

zum Squeeze-out der Minderheitsaktionäre der Ergo Versicherungsgruppe AG(Zielgesellschaft) durch die Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft (Antragsgegnerin).

Die Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München hat dem Vorstand der Ergo Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft am 25. November 2009 das Verlangen gemäß § 327a AktG übermittelt, dass die Hauptversammlung der Gesellschaft die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf die Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließt (Squeeze-out).

Der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München gehörten zu diesem Zeitpunkt unmittelbar und mittelbar mehr als 95 Prozent des Grundkapitals der Ergo Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft, so dass sie Hauptaktionärin im Sinne von § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG war.

Der Übertragungsbeschluss wurde auf der ordentlichen Hauptversammlung der Ergo Versicherungsgruppe AG am 12. Mai 2010 gefasst. Die Eintragung ins Handelsregister erfolgte am 5. Juli 2010, die Bekanntmachung der Eintragung am 15. Juli 2010.

In der mündlichen Verhandlung am 21. Januar 2015 gab das Gericht zu Protokoll, das es die Planungsrechnung zwar nicht angreifen werde. Das von der AG modellierte dritte Planjahr werde allerdings nicht anerkannt. Stattdessen erfolge nach dem zweiten Jahr der Übergang in die ewige Rente. Darüber hinaus werde der Basiszins auf den Bewertungsstichtag angepasst. Des weiteren schätzt das Gericht die Marktrisikoprämie zwischen 4,0 und 4,5 Prozent brutto. Schließlich tendierten die Richter dazu, den Betafaktor der AG anzuwenden. Dieser sei mindestens genauso gut geeignet wie die Peers. Der Betafaktor der Munich Re liegt zwischen 0,58 und 0,73 (verschuldet).

Die Prüfer wiesen den Vorwurf der Antragsteller zurück, das falsche Bewertungsverfahren in ihrer Analyse der Ergo angewendet zu haben. Zwar werde das Market Consistent Embedded Value-Verfahren tatsächlich, wie von den Antragstellern angeführt, generell zur Bewertung von Versicherungen als geeignet betrachtet, insbesondere im Falle von Lebensversicherungsunternehmen. Doch dieses Verfahren habe im konkreten Fall keine Anwendung gefunden, weil die Finanzkrise des Jahres 2008 wichtige Parameter dieses Verfahrens so stark beeinflusst habe, dass der Unternehmenswert der Ergo mit diesem Verfahren aus Sicht der Prüfer nicht ermittelt werden konnte.

Dem Prüfer wurde angetragen, innerhalb von drei Wochen verschiedene Szenarien nach Vorgabe des Gerichts zu berechnen. Der Grund: Die Änderung des Kapitalisierungszinssatzes wirke sich umgekehrt auch auf die Höhe des Kapitalanlageergebnisses aus. Danach sollen die Parteien die Möglichkeit zum Vergleich ausloten.

Ein Sachverständigen-Gutachten werde nicht eingeholt.

Mit Beschluss vom 14. Oktober 2016 hat das Landgericht Düsseldorf die Barabfindung auf 109,32 Euro je Stammaktie erhöht. Hieraus errechnet sich eine Nachzahlung in Höhe von 2,75 Mio. Euro zuzüglich Zinsen.

Das Landgericht hat die Planungsrechnung weitgehend unangetastet gelassen; allerdings hat es sowohl für die Berechnung der zu diskontierenden finanziellen Überschüsse wie auch des Kapitalisierungszinssatzes Kirchensteuer berücksichtigt. Der Planungszeitraum wurde auf die ursprünglich von der Gesellschaft geplanten zwei Jahre reduziert.

Die Erhöhung der Barabfindung resultiert im Wesentlichen aus Anpassungen im Kapitalisierungszinssatz. So hat das Gericht schon aus rechtlichen Erwägungen den niedrigeren unternehmenseigenen Betafaktor für maßgeblich erachtet. Außerdem wurde die Marktrisikoprämie nach Abzug persönlicher Steuern mit 3,24 Prozent angesetzt.

Möglicherweise muss der Beschluss noch berichtigt werden. Denn abweichend von der tenorierten Erhöhung hat das Landgericht in den Beschlussgründen die Barabfindung mit 109,92 Euro anstatt 109,32 Euro je Aktie errechnet.

Die Termine

Jüngste Termine:

18. Juli 2013 – Das Gericht ordnet an, dem sachverständigen Prüfer zur Vorbereitung auf die mündliche Verhandlung alle Einwendungen zu übermitteln.

21. Januar 2015 – Mündliche Verhandlung

14. Oktober 2016 - Beschluss des Landgerichts - Erhöhung der Barabfindung auf 109,32 Euro je Stammaktie

 

(Stand: 14. Oktober 2016)