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„Kein planvolles Handeln mehr möglich“

Der Auftritt des Ökonomen Hans-Peter Burghof sollte der Aufklärung im Porsche-Prozess dienen. Am Ende hielt der Gutachter einen zweitägigen Vortrag, in dem vor allem das Nichtwissen eine Rolle spielte.

Die Verhandlungstage vier und fünf im Porsche-Prozess standen ganz im Zeichen des Gutachers und Sachverständigen Hans-Peter Burghof, der seit 2003 den Lehrstuhl für Bankwirtschaft und Finanzdienstleistungen an der Universität Hohenheim inne hat.

Die Kammer um Richter Frank Maurer hatte den in Stuttgart lebenden Ökonomen zu Gericht gebeten. Dort sollte dieser sein im Mai beauftragtes und im August um den zweiten Anklagepunkt erweitertes Gutachten vorstellen.

© istock / Arsela

Burghof sollte darin prüfen, ob sich die der Klage zugrundeliegenden Porsche-Erklärungen erstens eigneten, den VW-Aktienkurs zu beeinflussen, und ob sie sich zweitens auch auf den Preis der Aktie auswirkten.

Bevor der 51-Jährige das Dokument mit dem Titel „Gutachten in der Strafsache gegen Dr. Wendelin Wiedeking u. a.“ vorstellte, nahm er sich allerdings die Zeit für einige grundlegende Erläuterungen zu Untersuchungsgegenstand und Methodik.

Manchen der rund 70 Prozessbeobachter befiel dabei das Gefühl, einer Universitätsvorlesung zu folgen. Zumal es Burghof an Zitaten, die auch Studenten erfreut hätten, nicht mangeln ließ.

„Das ist das Schöne an der Börse, da werden unendlich viele Geschichten erzählt.“
Hans-Peter Burghof, Gutachter im Porsche-Prozess, vierter Verhandlungstag (6.November 2015)

Mal verglich er einen falsch verstandenen Einfluss von Kapitalmarktinformationen mit dem sprichwörtlichen „Flügelschlag eines Schmetterlings, der einen Hurrikan auslösen kann“.

Ein anderes Mal verglich er die Kommunikation zwischen Ökonomen und Juristen mit jenen zwischen Juristen und den „Halbgöttern in weiß“, wenn es um die strafrechtliche Ahndung von medizinischen Schönheitsfehlern ging, um schließlich festzustellen: „Das ist das schöne an der Börse, da werden unendlich viele Geschichten erzählt.“


Nicht zuletzt stellte er fest, dass eine wissenschaftlich fundierte ökonometrische Analyse jede Befragung von Analysten oder Anlegern über ihre Kauf- oder Verkaufsmotive aussteche. „Analysten haben immer ein Interesse daran, die Situation anders darzustellen als sie war“, sagte der Ökonom. Schließlich hätten sie eine Reputation zu verlieren. „Das ist wie beim Autofahrern, da glauben achtzig Prozent, sie fahren besser als der Durchschnitt.“

Empirische Studien hätten indes ergeben, dass zum Beispiel Hedgefonds den Markt nicht schlagen könnten.

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Demgegenüber stellte Burghof seinen ökonometrischen Ansatz, den er ähnlich bereits in einem Gutachten zur Beurteilung der Kursentwicklung der IKB Bank verwendet hatte. In wie weit eine Kapitalmarktinformation geeignet sei, den Börsenkurs der betroffenen Gesellschaft zu beeinflussen, machte er demnach anhand von fünf Kriterien fest.

Die Eignung einer Kapitalmarktinformation bemisst sich dem Wissenschaftler zufolge am Neuigkeits- und Überraschungsgehalt der kommunizierten Information. Darüber hinaus bemisst Burghof sein Urteil auch an den Kriterien der Größe oder Relevanz der Information sowie der Glaubwürdigkeit einer Information für den Kapitalmarkt.

Schließlich führte er – speziell für dieses Verfahren - als fünftes Kriterium die Eindeutigkeit der Information ein. Anlass, so der Sachverständige, sei die Lektüre der ersten zu begutachtenden Porsche-Pressemitteilung vom 3. März 2008 gewesen. Dort, so Burghof, könnten Kapitalmarktteilnehmer herauslesen, dass Porsche die Übernahme nicht machen könne, aber sie eigentlich doch wolle. „Für mich ist das eine ganz schlechte Ad-hoc-Mitteilung.“


In der darauf folgenden ersten Analyse der Kursrelevanz der fünf untersuchten Meldungen kam der Sachverständige einerseits zu dem Schluss, dass sich die Meldungen weder eigneten, den VW-Aktienkurs zu beeinflussen, weil sie zum Beispiel nicht neu, nicht überraschend oder nicht relevant waren. Andererseits sprach er ihnen auch empirisch eine faktische Kursbeeinflussung ab.

Vor allem Richter und Staatsanwälte gingen daraufhin immer wieder auf das von Burghof selbst entwickelte Kriterium der Eindeutigkeit ein. Da sich im Foliensatz des Sachverständigen in einigen Fällen durchaus erhöhte Handelsaktivitäten nach den Erklärungen Porsches zeigten – nur eben eine signifikante Kursausschlag in die eine oder andre Richtung ausblieb.

Am Ende einigten sich die Beteiligten darauf, dass es angesichts nicht eindeutiger Informationen aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer durchaus zu einerseits erhöhter Handelsaktivität kommen könne, andererseits aber unterschiedliche Auffassung über die Bewertung der VW-Aktie Kurstendenzen hätten ausgleichen könnten – bei einem Porsche-Dementi eines gegenteiligen Presseberichts eigentlich keine Überraschung.


Auch die am folgenden Verhandlungstag fortgesetzte Analyse Burgdorfs endete mit einigen Fragezeichen auf den Gesichtern der Prozessparteien und der Richter. Denn eine der wesentlichen Einschränkungen seines Gutachtens war schon die am Vortag immer wieder von ihm selbst vorgetragene Erkenntnis, dass sich seine verwendeten Kapitalmarktmodelle „in ruhigen Kapitalmarktsituationen“ besser anwenden ließen als in „turbulenten Kapitalmarktsituationen“.

Dies sollte gerade am zweiten Verhandlungstag in Anwesenheit des Sachverständigen bedeutsam werden, an dem sich alles um die der zweiten Anklageschrift zugrundeliegende Pressemitteilung Porsches vom 26. Oktober 2008 drehte. Auch auf diese wendete Burghof seine Bewertungsmethodik vom Neuigkeitswert bis zur Eindeutigkeit an.

© Flickr / CC BY-SA 2.0 / Alex Schmitt / https://goo.gl/6Hyl5w

Die Kriterien bezog er diesmal auf die fünf von ihm identifizierten Informationen, die in der untersuchten Porsche-Verlautbarung stecken:

  • die Offenlegung der Aktienpositionen Porsches,
  • die Offenlegung der Derivatepositionen Porsches und des umfänglichen „Zugriffs“ auf Stammaktien der Volkswagen AG,
  • die Absicht des Ausbaus der Beteiligung auf 75 Prozent der Anteile,
  • die Realisierung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags sowie
  • die Marktsituation für VW-Stammaktien („Marktverwerfungen“) und den damit verknüpften Grund der Offenlegung der Beteiligung.

Anders als bei den fünf geprüften Porsche-Verlautbarungen des Vortags, kam Burghof diesmal zu dem Ergebnis, dass die Meldung sowohl neu als auch überraschend gewesen sei und sie daher Kursbeeinflussungspotenzial besessen habe. „Wir haben aber schon keinen funktionalen Kapitalmarkt mehr“, schränkte der Ökonom jedoch sofort wieder ein.

So habe der Verlauf der Volkswagen-Aktie Ende Oktober bereits typische Merkmale einer Spekulationsblase aufgewiesen. Als mögliche Auslöser für diese „Bubble“ nannte Burghof eine Kombination aus besser als erwarteten Unternehmenszahlen von Volkswagen, dazu die Übernahmegerüchte, zum Teil auch die Charttechnik, zuletzt auch professionelle Anleger wie Fondsmanager, die aus Wettbewerbsdruck mittelfristige Risiken zugunsten kurzfristiger Aktienrenditen in Kauf nähmen.

Darüber sei der Kurs von einem Short-squeeze beeinflusst worden. Als mögliche Auslöser für einen solchen Engpass von Aktien am Kapitalmarkt, für den Burghof den Fall VW als Muserbeispiel bezeichnete, nannte der Ökonom zum einen den geringen Free float, also den Streubesitz, an VW-Aktien.

Auch die, gerade nach der Lehman-Pleite, möglicherweise geringe Bereitschaft von Finanzintermediären wie etwa Banken, Aktien an Leerverkäufer zu verleihen, nannte er als potenzielle Ursache. Denn so hätten Leerverkäufer bereits geliehene Aktien nicht durch neue geliehene Aktien ersetzen können.

Schließlich gab Burghof auch die geringe Reaktionsgeschwindigkeit und die geringere Risikobereitschaft der Akteure in der Krise als mögliche Ursache für einen Short-squeeze an, zum Beispiel weil Entscheidungen, die vor der Lehman-Pleite per Zuruf getroffen worden seien, nach der Lehman-Pleite hingegen oft nur noch als Gremiumsentscheid möglich waren.

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Alles was an Kursbewegungen in der Woche nach dem 26. Oktober 2008 passiert sei, „dass lässt sich nicht in unserem informationsökonomischen Modell abbilden“, fasste er die Problematik zusammen. Schon der 24. Oktober sei keine „idyllische Situation“ mehr gewesen. Am 28. Oktober – der Tag, an dem die Volkswagen-Aktie kurzfristig mehr als 1000 Euro kostete - hätte sich die Anzahl von durchschnittlich 1000 Kursfeststellungen am Tag auf bis zu 6000 erhöht.

Die Pressemeldung vom 26, Oktober demzufolge zwar ein Grund gewesen sein, der die Spekulationsblase zum Platzen gebracht oder den Short-squeeze provoziert habe. „Es können aber auch andere Gründe sein“, so Burghof. „Aber das zu kalkulieren, ist nicht möglich.“

Aufgrund der Komplexität am Kapitalmarkt, die Ende Oktober geherrscht habe, sei die Meldung zwar einerseits geeignet gewesen, den Kurs der VW-Aktie zu beeinflussen. Andererseits sei „in der chaotischen Marktsituation kein planvolles Handeln mehr möglich" gewesen. In welche Richtung die Meldung vom 26. Oktober Kurseffekte auslösen würde, das habe damals kein Beteiligter kalkulieren können.

Auf die Frage der Staatsanwaltschaft und auch des Gerichts hin, wie vor allem professionelle Anleger mit Zugriff auf Leerverkaufsquoten am Markt die Auswirkungen der Pressemitteilung hätten einschätzen können, sagte Burghof: „Dass der Kurs auf 1000 Euro steigt, das hat sicher kein Anleger erwartet.“ Zudem habe mit Sicherheit kein Beteiligter, auch kein Beteiligter von Porsche, Interesse an einem Shot-squeeze gehabt.

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